(网经社讯)6月29日，港交所披露，海拍客向港交所主板提交上市申请，交银国际为其独家保荐人。该公司曾于2025年6月30日向港交所递交过上市申请。

在两次递表之间，海拍客的财务状况并未好转。2025年，公司营收虽然同比增长35.7%至14.01亿元，但净亏损却从2024年的7882.5万元急剧扩大至3.59亿元，增幅高达355%。对此，网经社电子商务研究中心发布快评供记者朋友参考。（详见#网经社 专题：https://www.100ec.cn/zt/xhpksx/）

【观点一：亏损膨胀 持续经营能力受考验】

2023年至2025年，海拍客收入分别为10.67亿元、10.32亿元、14.01亿元。亏损从2023年的5654万元、2024年的7882.5万元，急剧扩大到2025年的3.59亿元。

杭州市电子商务协会新零售专业委员会主任助理、网经社电子商务研究中心分析师吴夏雪认为，海拍客2025年35.7%的营收增速看似亮眼，但亏损的膨胀更为惊人，背后原因主要包括：可转换可赎回优先股（CRPS）的公允价值亏损、行政开支的激增等。此外，过去三年，公司经营活动现金流净额累计流出2.5亿元，公司正常经营高度依赖外部融资输血。

网经社电子商务研究中心特约研究员、宁波新东方工贸有限公司CEO朱秋城进而指出，港交所目前对持续亏损企业的审核，核心关注点其实非常集中，就是持续经营能力。海拍客的情况比较特殊，报表亏损里存在着很大一块是可转换可赎回优先股的公允价值变动，2025年这一项就有1.48亿，这个东西在会计上记为负债，但实际上并不是真正的现金流出，所以经调整净利润其实是正的，4256万，三年复合增长47.6%。

但港交所并不会只看经调整数字。我们调研认为，真正会被反复追问的有这几点：经营性现金流连续为负，2025年净流出1.43亿，现金从3.88亿降到1.65亿，能不能止住；流动比率0.2意味着短期偿债压力极大，有没有明确的再融资安排；前五大供应商采购占比77.1%，单一供应商40.9%，如此这般的集中度会被反复问询；还有历史上一度存在过的支付服务不合规、预付卡未备案等问题，虽已整改但依旧是问询重点之一。朱秋城补充阐述。

【观点二：融资“输血”+账期调节+收缩战线三大支撑点】

知名天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛认为，海拍客在持续亏损且流动比率极低的情况下维持运营，可能依赖三方面支撑：一是外部融资“输血”，通过股权融资、股东借款等方式补充现金流，尤其二次递表本身可能是为获取上市融资以缓解资金压力；二是供应链账期调节，利用对上游供应商的议价能力延长付款周期，或通过下游经销商预付款回笼资金，短期内缓解流动性紧张；三是聚焦核心业务收缩成本，砍掉低毛利业务线，集中资源投入高增长、高潜力的细分品类，以用户规模增长带动未来变现预期，维持资本市场信心。

其“持续增长”更多依赖用户与交易规模的扩张：通过下沉市场渗透、线下地推团队拓展经销商网络，以牺牲短期利润换取市场份额，寄望于规模效应形成后通过供应链整合、增值服务实现盈利。郭涛说道。

网经社电子商务研究中心特约研究员、上海汉盛律师事务所高级合伙人李旻说到，从公司现有经营模式来看，其或主要通过外部股权融资弥补流动性缺口，并借助供应商账期安排缓解短期资金压力。公司采用平台、自营、自有品牌协同的经营模式，试图依托轻资产业务夯实现金流基础，并通过优化费用结构、收缩非核心投入控制现金流出。业务层面，公司下沉县域母婴渠道，通过数字化溯源体系对接上游品牌资源，以货源供给及配套门店服务维系商户合作，并通过拓展家庭健康相关品类，一定程度对冲单一行业周期波动。同时，公司尝试借助 AI 工具优化供应链及内部运营、提升门店服务能力，以期缓解自营模式低毛利的经营压力。但受制于自营备货对流动资金的持续占用及渠道拓展的持续投入，公司存在持续亏损、流动性指标偏弱的情形，经营或在较大程度上依赖外部资本持续支持。

吴夏雪补充道，母婴电商行业进入“存量博弈+增量细分”阶段，下沉市场消费升级与全渠道融合成为核心战场。“海拍客”需通过上市融资加速技术投入、供应链整合及市场下沉，巩固其覆盖29万家县域采购商的生态壁垒。

朱秋城则表示，海拍客经调整利润确实是正的，4256万，经营层面没有亏到血流成河。存货周转从36天优化到25天，应收账款控制在10天以内，运营效率在改善。背后还站着顺为、高瓴这些机构，加上未动用银行授信9000万，短期还没到断裂的程度。但我们要说的是，这些支撑依旧还是脆弱的。自营收入占比从71.9%升到86.8%，意味着越来越像传统贸易商而并不是一个平台，高毛利的数字平台业务反而在下滑，2025年同比下降21.2%，如此这般的结构性变化对长期估值不利。我个人觉得，港交所审核时对这种业务模式的结构性漂移会格外关注。

【观点三：面临综合电商“降维打击” 挑战大于机遇】

郭涛指出，当前母婴电商市场呈现多元竞争态势。天猫、京东等综合电商凭借流量与价格优势占据主导地位；宝宝树、蜜芽、孩子王、爱婴室、乐友、好孩子、Babycare等垂直平台深耕细分场景；抖音、快手等新兴势力通过直播带货分流用户；而“海拍客”则聚焦B端母婴店供应链服务。

朱秋城称，海拍客所处的低线市场家庭护理及营养产品行业，2025年规模916亿，CR5仅23.9%，集中度非常低。海拍客8.7%市占率排第一，在垂直领域确实是领先之一。但竞争压力并不是来自同行，而是来自综合电商平台的“降维打击”。我们长期观察认为，拼多多、抖音电商在低线市场渗透速度非常快，用流量优势和补贴能力去碾压垂直平台的获客成本，海拍客数字平台业务下滑21.2%很大一部分原因就在这里。再加上2025年出生率仅5.6‰，婴幼儿配方奶粉核心品类天花板在往下压，公司往膳食补充剂转，三年增长783%，方向对但能不能跑出来依旧还是需要观察。

无独有偶，郭涛也认为，海拍客面临的综合电商竞争压力主要来自三方面：一是流量碾压，淘宝、京东等综合平台凭借海量用户与成熟的配送网络，通过“产地直供”“社区团购”模式下沉，直接分流低线市场客户；二是价格战挤压，综合电商可通过补贴、促销抢占市场，而海拍客作为中间商，议价能力弱于平台方，利润空间易被压缩；三是供应链替代，综合电商自建仓储物流体系，缩短流通环节，相比海拍客依赖第三方物流的模式更具效率优势，尤其在配送时效、成本控制上形成压制。海拍客的核心壁垒在于深耕低线市场的线下服务能力，但需持续强化差异化以抵御平台型企业的冲击。

“一方面，综合电商直接开展终端零售业务，或分流线下母婴门店的客源，进而可能压缩下游门店的采购需求，对公司的核心客户基本盘形成潜在影响；另一方面，头部综合电商纷纷布局线下商户批发赛道，凭借自身资金储备充足、品类覆盖全面、数字化体系成熟等优势，或与公司争夺上游品牌资源及县域终端门店客户。相较于综合电商巨头，公司在资金实力、供应链议价能力、全品类综合服务维度或存在一定劣势，其依托本地化线下服务、垂直母婴专业服务构建的差异化优势相对有限，或难以长期对冲大型电商平台的资源优势所带来的潜在竞争压力。”李旻称。

朱秋城进而阐述，其实说到底，海拍客的故事并不是是一个“平台转自营”的主动转型，而是高毛利平台萎缩后低毛利自营被动补位，收入在涨但毛利率在跌。这个模式能不能在港交所讲通，核心看经调整利润增长能不能持续，以及自营毛利率改善空间还有多大。目前来看挑战大于机遇，但也并不是完全没有机会。